门徒娱乐主管：禾赛：怕单价崩塌？“特斯拉弃子” 拿量硬刚

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

整体来看，禾赛科技于北京时间3月24日港股盘后发布了2025年四季度财报。本次财报继续呈现典型的“价格下沉”带来的出货量高增特征，但公司凭借不错的成本控制能力守住了毛利率，并对2026年给出了乐观的出货量指引，具体来看：

1）收入端位于指引下限，主要由于单价不及预期：四季度整体收入约10亿元，同比增长39%，低于市场预期的10.8亿元，位于之前收入指引的10-12亿元下限，其核心原因在于激光雷达单价的持续下沉。

2）出货量再次超预期：四季度激光雷达总出货量达63.1万台，同比增长184%，不仅高于市场预期的61.9万台，也超出了公司此前指引的60万台。其中：

a.机器人雷达出货量达8万台，大幅超出市场预期的5万台，可能是相对低价的JT系列出货占比提升。

b.ADAS激光雷达出货量达55万台，同比增速高达185%，预计主要由低价的“千元机”ATX加速放量所带动，管理层指引四季度ATX将占总出货量80%。

3)但单价还在加速下沉：四季度激光雷达ASP降至约1557元，同比大幅下滑51%，环比三季度的1790元也下滑了13%，显著低于市场预期的1718元（市场原预期环比微降），这是导致收入不及预期的最直接原因，海豚君认为ASP持续下沉主要有以下三点原因：

a.产品结构变化：低价的ATX占比持续提升（预计从三季度的70%进一步升至四季度的80%），“千元机”ATX正在对定价高出数倍的老款AT128形成加速替代；

b.价格策略：ATX产品的市场定价本身在200美元左右，且四季度公司对主要客户提供了折扣优惠，导致其实际销售均价进一步下探；

c.机器人业务拉低均价：四季度机器人雷达出货大增，且其中低价的JT系列占比较高，结构性拉低了综合均价。

4)规模效应与技术降本发力，毛利率仍然稳健：尽管面临单价快速下沉的压力，禾赛四季度依然实现了约41%的毛利率，高于市场预期的39.7%及公司指引的40%。这主要由于：

a.出货规模激增带来的固定制造成本摊薄：四季度激光雷达销量63万台，环比继续增长43%；

b.通过平台化产品线、专用集成电路（ASIC）设计，以及在供应链和制造环节的持续优化，实现了有效的技术降本，对冲了价格下行的风险。

c.高毛利的服务收入有所回升；

5）核心利润略低于预期，但整体费用控制稳健：

GAAP净利润1.5亿元，位于指引上限（0.7亿-1.7亿），主要得益于利息收益及其他收益（共约1.2亿元）的确认，禾赛在四季度收到了Ouster支付的约640万美元（约合0.45亿Rmb）的知识产权仲裁补偿款。

剔除这些因素后，核心运营利润约为0.4亿元（毛利-核心三费），略低于预期的0.6亿元，主要是由于研发和销售开支环比有所上升，但整体而言，公司的费用控制依然处于稳健合理的区间。

海豚君核心观点：

整体而言，禾赛本季度继续演绎技术降本加速渗透率提升的“量增价减”逻辑。虽然四季度收入因激光雷达单价（ASP）持续下沉而略显平淡，但公司凭借优异的成本控制能力与规模效应，成功守住了40%以上的高毛利率水平。

放眼2026年，禾赛大幅上调出货量指引，进一步彰显了激光雷达在汽车行业“技术平权”与加速渗透的逻辑：

a.全年出货量指引强劲，在手订单极其充沛：公司将2026年全年出货量指引大幅上调至300-350万台（原200-300万台），同比继续保持85%-116%的高增长，远超市场预期的266万台。为匹配激增的需求，公司计划将年产能从2025年的200万台翻倍至2026年的400万台以上。

ADAS业务：公司已包揽中国前十大OEM的全部订单，累计覆盖超40个品牌、160余款车型。其中，改款ATX的在手订单储备已超600万台（预计2026年4月SOP，搭载自研FMC500 SOC芯片），体现了极强的规模可扩展性，禾赛指引ADAS业务出货量有望翻倍（277万台）。

机器人业务：JT系列首年出货已超20万台，叠加与追觅（Dreame）、Mova等头部品牌的割草机器人意向订单储备达千万台量级，并在Robotaxi/Robovan领域实现几乎全覆盖，机器人雷达出货量同样有望实现同比翻倍（48万台）。

b.一季度淡季不淡，产品结构优化支撑ASP企稳：

2026年一季度净收入指引定为6.5-7亿元，同比提升24%-33%。考虑到一季度通常是汽车行业的销量淡季（历史规律约占全年出货量的12%左右），26年Q1出货量约在40-45万台。

海豚君预计，尽管核心主力产品ATX的价格将从2025年的约200美元继续下探至2026年的150美元（同比降幅约25%），但一季度的综合ASP预计1548元，环比和四季度1557元基本持平。

这主要得益于出货结构的改善：一季度ADAS雷达出货节奏放缓，而价格与毛利更高的高端机器人雷达出货量将达约10万台，占比提升至22%-25%（环比大幅提升13个百分点），起到了良好的对冲作用。

海豚君认为，禾赛是在基本面维度上持续受益于“智驾渗透率提升”与“第二曲线机器人赛道拓展”的高确定性标的：

①乘用车赛道稳坐“龙一”，竞争格局清晰

从市占率来看，虽然禾赛自去年6月起受华为补盲雷达放量影响市占率有所波动，但华为激光雷达主要以软硬一体化形式打包出货，且价格较高，主要服务于智选车和HI模式生态。

因此，在独立第三方Tier 1市场中，实际的角逐仍集中在禾赛、速腾聚创和图达通之间。目前，禾赛凭借低价ATX的强势出货，四季度在乘用车激光雷达的市占率达31.3%，高出“龙二”速腾聚创近13个百分点，仍然稳居行业第一。

②2026年指引大超预期，打破“客户流失”担忧，“量增价减”逻辑持续兑现

此前市场担忧其2026年ADAS雷达增速放缓（甚至引发对大客户订单流失的担忧）。此次指引大幅上调至300-350万台，彻底打消了市场疑虑。庞大增量主要源于四大维度：

1）ATX进入“千元机”时代，继续往下沉市场渗透：

长安启源Q05、零跑A10等已成为首批搭载激光雷达的10万元级车型，海豚君预计2026年上半年激光雷达将加速向10万以下价格带渗透。

客户拆分来看，海豚君预计2026年核心增量将主要由小米（独供约55万台）、零跑（基本独供约60万台）、理想（独供约45-50万台）、比亚迪（占半壁江山约30-35万台）、吉利（约50万台）及长城（约20万台）等大额订单构成。

2）L3高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长：

预计2026年L3级自动驾驶相关法规落地将成为重要催化。L3级感知要求倍增，单车方案将从L2的单颗主雷达升级为“1颗主雷达（ATX/ETX）+多颗补盲雷达（FTX）”。这不仅将推动单车价值量从约200美元跃升至500-1000美元，且因L3使用高频，客户对雷达价格的容忍度也会更高。

3）海外市场迎突破期，NVIDIA生态赋能：

禾赛已完成欧洲某头部整车厂的长距雷达C样件开发，预计2026年底开启海外量产。

同时，NVIDIA Drive Hyperion全栈平台（涵盖软硬件及预训练AI模型）极大提升了禾赛产品的集成效率，助力其在海外OEM中快速拓展。考虑到海外客户价格敏感度低且偏好高端产品，出海将成为对冲国内ASP下行的重要利器。

4）机器人赛道成第二成长曲线，禾赛仍然稳居Robotaxi霸主：

机器人领域的潜在TAM是自动驾驶的两倍，而机器人业务ASP和利润率普遍高于ADAS产品，这使禾赛有效对冲乘用车雷达降价压力、维持整体高利润率的核心。

消费级/服务机器人订单旺盛：依托专为微型、高性能场景设计的JT系列等产品，禾赛已与追觅（Dreame）及其旗下品牌Mova签订了割草机器人的独家供应协议，相关订单储备规模超1000万台，展现了该赛道极强的出货爆发力。

Robotaxi/Robovan仍稳居霸主：在L4级自动驾驶市场，禾赛仍稳居霸主。

公司不仅占据了全球Robotaxi市场60%-70%的绝对份额，与北美、亚洲、欧洲的顶级自动驾驶公司均签订了供应协议；

在无人城配物流车（Robovan）领域同样确立了霸主地位——高工智能（GGI）激光雷达定点排名稳居第一，且是新石器（Neolix）和DoorDash等多家全球领先厂商的唯一独家激光雷达供应商。

而在单价方面，海豚君预计2026年激光雷达ASP将继续同比下滑约21%至1460元：

这主要受低价ADAS（如ATX降至约150美元，同比下滑25%）出货占比提升、大客户量价挂钩折扣及车企年降要求的影响。但会一定程度上被L3多雷达方案落地、高价ETX放量、海外高毛利订单的接入，以及高盈利能力的机器人业务所对冲。

尽管ASP持续下沉，禾赛仍预计26年整体业务毛利率整体保持强韧，仍然主要由于技术降本+规模效应释放：

a.主控芯片的国产化与高度集成（自研FMC500 SOC芯片基于RISC-V架构，高度集成MCU、FPGA和ADC，单芯片方案极大压缩了占BOM 40%的核心芯片成本）;

b.自研SPAD集成技术（2026量产）;

c.极致的规模效应（300-350万台摊薄固定成本）以及高度自动化制造。

而在费用端：

公司整体运营费用预计呈中双位数增长，这主要是由于公司前瞻性地投入约2亿美元研发，用于拓展感知端（“眼睛”）与执行端（“肌肉”）的前沿新产品。

若剔除新业务支出，核心主营业务的运营费用预计持平或呈低个位数下降。这仍然来源于禾赛的强成本控制能力+运营杠杆释放+AI在内部运营中的深度应用（已带来数千万元可量化降本）。

更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。